Perché la valutazione delle azioni dipende più dai rendimenti che dagli utili futuri

Aug 20, 2023

Nel lungo periodo, i rendimenti sugli investimenti guidano i rapporti prezzo-utili che determinano le valutazioni azionarie delle aziende molto più di quanto non faccia la redditività, secondo un nuovo documento di ricerca redatto da esperti di Wharton e altrove, intitolato “The Return of Return Dominance: Decomponendo il Sezione trasversale dei prezzi. Questa scoperta ha aggiunto una nuova dimensione alla credenza popolare secondo cui i rapporti prezzo-utili sono più fortemente legati alla redditività futura che ai rendimenti futuri. Il documento ha vinto il premio Best Paper 2023 del Jacobs Levy Equity Management Center for Quantitative Financial Research di Wharton e sarà riconosciuto alla conferenza Frontiers in Quantitative Finance a settembre.

"Le azioni che sembrano costose, o quelle con un elevato rapporto prezzo-utili, o multipli, sembrano offrire rendimenti molto inferiori rispetto a quanto si pensasse in precedenza", ha affermato il professore di finanza di Wharton Sean Myers, coautore dello studio insieme a Ricardo De la O. professore di finanza ed economia aziendale presso la Marshall School of Business dell'Università della California del Sud e Xiao Han, docente di finanza presso la Bayes Business School della City, Università di Londra.

“Ciò è particolarmente concentrato su orizzonti molto lunghi”, ha continuato Myers. “Non è vero che [le azioni con multipli elevati] danno immediatamente rendimenti pessimi. Ma se si seguono queste società su un lungo orizzonte, si scopre che i loro rendimenti sono molto inferiori a quanto pensassimo”. Il documento ha analizzato le valutazioni di tutti i titoli azionari statunitensi quotati dal 1963 al 2020 su periodi mobili di 10 anni. Il modello nel documento utilizzava parametri di riferimento del settore e i multipli P/E medi di tutte le aziende per determinare cosa rappresenta un multiplo elevato.

Il documento condensa i suoi principali risultati affermando che il 75% della “dispersione trasversale” nei rapporti di valutazione si manifesta nelle differenze nei rendimenti futuri, mentre il restante 25% si riflette nella crescita futura degli utili. In altre parole, nel determinare le valutazioni azionarie delle imprese, i rendimenti sugli investimenti erano tre volte superiori alla crescita degli utili. “Le differenze nei multipli [prezzo-utili] tra le aziende sembrano predire principalmente rendimenti futuri inferiori per le aziende con multipli elevati”, ha affermato Myers. “Ciò non indica che le aziende con multipli elevati avranno effettivamente una crescita degli utili migliore rispetto alle loro concorrenti”.

Myers ha affermato che è difficile spiegare perché la valutazione dei titoli con multipli elevati fosse inizialmente elevata. “Questi titoli che hanno multipli molto alti non riescono ad avere una crescita straordinaria degli utili. Invece, quello che vediamo è che i loro prezzi scendono gradualmente nel tempo, il che sembra indicare che o il loro prezzo era troppo alto all'inizio, o che c'è un premio di rischio molto elevato che non è stato identificato in anticipo."

“Le azioni che sembrano costose, o quelle con un rapporto prezzo/utili elevato, o multipli, sembrano offrire rendimenti molto inferiori rispetto a quanto si pensasse in precedenza.”— Sean Myers

Secondo il documento, il fattore più determinante nei rapporti di valutazione delle azioni rispetto alla crescita futura degli utili è rappresentato dai premi al rischio (le persone pagano di più per determinati titoli perché coprono rischi specifici) o da errori di prezzo. Lo studio ha generalmente riscontrato un supporto insufficiente per i premi di rischio nel determinare multipli elevati. “I modelli basati sui premi di rischio faticano a eguagliare i nostri risultati, mentre i modelli basati su prezzi errati ottengono risultati migliori”, afferma il documento.

Le aziende le cui azioni godono di multipli elevati sono chiamate “aziende in crescita”, dove il prezzo delle azioni è elevato rispetto ai loro utili correnti. Se questi guadagni crescono rapidamente, allora genereranno rendimenti che giustificherebbero il loro prezzo elevato, ha detto Myers. “Ma se queste aziende non crescono più velocemente delle loro concorrenti, chiamarle aziende in crescita è un termine improprio. E poiché in realtà non crescono sostanzialmente più velocemente [rispetto ai loro concorrenti del settore], finiscono per avere rendimenti peggiori.

Le azioni con multipli elevati non sempre deludono gli investitori. Gli investitori otterrebbero sicuramente un rendimento elevato se avessero acquistato un titolo con multipli elevati durante la sua ripresa – e quindi a un prezzo relativamente più basso prima che raggiunga il suo picco, ha detto Myers. Ma la traiettoria di questi guadagni non sopravvive nel lungo periodo. “Se si aspetta abbastanza a lungo, i multipli della maggior parte delle aziende tendono ad equilibrarsi nel tempo”, ha aggiunto. “Se si verificasse una ripresa temporanea nei primi anni, si potrebbero ottenere rendimenti consistenti. Ma alla fine, quando si arriva al sesto o settimo anno, quello che vediamo è che, in media, i multipli della maggior parte delle aziende convergono nel tempo, diciamo in un periodo da 5 a 10 anni”.